李蓓：我们应该怎么评价一支基金？

昨天，关于半夏的旗下基金业绩的一张图片，在金融圈的很多微信群里流传。一些朋友发回给我，并表示惊讶和祝贺。

半夏的主力基金，半夏宏观对冲（包括一期，二期，三期）今年的表现还不错，但不至于令人惊讶。他们惊讶的，是半夏稳健宏观基金的业绩。

有人问我：半夏稳健用了什么特别的策略吗？为什么收益如此高？

其实，半夏稳健的策略跟半夏宏观完全一样，组合的结构几乎一样。唯一的差别，就是它使用了一定的杠杆，仓位是半夏宏观的2.5-3倍。所以，它的涨幅是半夏宏观的2.5-3倍，回撤差不多也是2.5-3倍。

为什么一个名字叫做稳健的基金，反而是一个带杠杆略激进的基金呢？关于半夏稳健的来历，其实是比较有趣。

半夏投资对自己旗下主力基金的定位，是中低风险的基金，我们都希望它的回撤水平是股票基金平均水平的1/2左右。半夏内部的风控目标是：以每月末开放日计算，净值从最高点到最低点的累计最大回撤不超过15%。就是希望做到，投资人在任何一个时间买入，面临的回撤都小于百分之15%，不会太痛。

但国内有一些机构，他们的风险承受能力更小，风控目标是最大回撤不高于10%。在2018年，曾经有不止一家类似机构表示过比较明确的投资意向，所以我们成立了半夏稳健基金，跟半夏宏观同策略，但是仓位系数是0.6。我和我母亲先投了几百万，做好了开户的工作。暂时按0.6试运营了几个月。

后来，因为各种原因，这几家机构都没有投进来。基金暂停运作，净值横着不动了半年多。我们觉得旗下有一只基金，净值一直横着也比较奇怪，一些奖项评选的时候，是要求计算旗下所有基金的平均收益。这支横着不动的基金也会拖累公司的平均收益水平。所以，在去年下半年，我索性自己往里面再加了一些钱，让他开始正式的运作。

考虑到没有外部投资人，只有我自己和我母亲，而我自己的风险承受能力是更高的，可以承受30%左右的波动，所以我把这个基金变成了一支杠杆基金，仓位系数是主基金的2.5-3倍。到现在，不到一年时间，实现了同行认为“比较惊讶”的收益。

那么半夏稳健就比半夏宏观更好吗？从专业的角度并不是，虽然基金的涨幅显著的更高，但是如果去看收益回撤比，其实是基本一样的。

我在跟投资人交流时，一直强调风险。比如本文前面提到的：

半夏投资对自己旗下主力基金的定位，是中低风险的基金，我们都希望它的回撤水平是股票基金平均水平的1/2左右。半夏内部的风控目标是：以每月末开放日计算，净值从最高点到最低点的累计最大回撤不超过15%。

事实上，在我的接近10年的基金管理经历中。包括2011-2016年管理国内的第一次宏观对冲基金（泓湖重域基金），以及2017年底到现在，管理半夏宏观对冲基金，期间，我的确作到了这一点，累计最大回撤不超过15%。

相对于半夏稳健在今年阶段性所取得的，大家认为比较惊讶的收益，能够在近10年的时间里面，控制最大回撤低于15%，其实是更加困难的。但很少有人强调和关注这一点。

很少有人在微信群里，到处转发半夏旗下基金的风险指标，然后讨论说：你看这个基金，风险和回测控制的很好诶！但是这两天，很多人在微信群里转发半夏稳健的业绩，然后说：哇塞，好猛！

这就是大部分金融从业人员，大部分投资者的心理习惯。他们往往太过于看重短期的收益，忽略其中隐含的风险，忽略了基金经理职业生涯中风险控制和管理的能力。

比如今年年初，有去年业绩领先的，科技类风格的基金经理发出了爆款基金。但这位基金经理在前一家公司管理的公墓基金，净值曾经遭遇过腰斩。

这也是大部分的投资人，在基金投资中都是亏钱而不是赚钱的原因。

在我接近10年的对冲基金管理人从业生涯中，亲自经历过2个阶段性回撤10%-15%的时间段，期间发生的，都是投资人的不理解，埋怨和大量赎回。

我也见过其它的朋友和同行的对冲基金管理公司，在业绩爆发后规模上到50亿，100亿。然后在经历了30%级别的回撤水平后，从50亿，100亿以上的管理规模，萎缩到10亿或更低。

只有一类基金，在回撤20%甚至30%以后，投资者依然愿意跟管理人一起坚持下去，那就是纯股票多头基金。在那种情况下，投资人并非是相信管理人的能力，对管理人有着坚定的信心。他们赌的是国运，是股票市场的反弹或反转。所以我一直觉得在资产管理领域，纯多头股票价值投资者是幸运的，从起跑线上就赢了，而且是躺着赢。

但是半夏不是纯多头股票策略，半夏是一家专业的宏观对冲基金。

所以，半夏稳健，不会对外部投资者开放。我们不是不希望你多赚钱，而是我知道如果基金阶段性的出现20%到30%的回撤，绝大部分的投资人都会扛不住，会各种方式骂管理人，会在最底部赎回。

对于认可半夏的机构投资人或高净值个人投资人，我们是欢迎的，但希望给他们更稳健的选择。在我们业绩表现好的阶段，比较开心而不是暴富，而在我们阶段性不适应市场节奏的时候，回撤温和，可以忍受。

（完）

历史文章

资产配置系列

分析框架和投资哲学系列

A股市场的专题分析系列